第一名！
“风险铁三角”皇家马德里冠军困局，欧冠卫冕之路艰难，即生产率下降、杠杆率上升和政策空间收窄。本文从“风险铁三角”入手，静看全球货币政策何时转向。
从上世纪90年代以及金融危机以来实践经验来看，美联储货币政策取向基本符合“风险铁三角”框架。20世纪90年代，美国信息技术革命释放技术红利，同时股权融资热火朝天，导致生产率高且杠杆率低，潜在风险因素对货币政策的约束缓解，于是美联储货币政策随产出和通胀缺口的变化灵活调节，弹性较大。2008年金融危机至今，“杠杆转移”抑制皇家马德里冠军困局，欧冠卫冕之路艰难了杠杆率的上升趋势，但在多种结构性因素和周期性因素的叠加下，生产率停滞不前，对货币政策产生一定制约。由于“风险铁三角”中杠杆率这一角松动，美联储于2015年底开启货币政策正常化，但受生产率低迷制约，步伐渐进、温和。
从欧债危机以来实践经验来看，欧央行货币政策取向同样符合“风险铁三角”框架。欧债危机以来，受财政货币二元体制和要素流动不自由等因素影响，欧元区杠杆率堪忧且生产率停滞，没有给欧央行留下除宽松以外别的选择，“风险铁三角”牢不可破。尽管今年以来欧元区产出有所回暖，但这主要得益于宽松货币、低汇率和低油价，生产率没有上升，经济增长内生动力仍显不足，同时高企的政府债务负担蕴含了巨大风险，需要通胀来逐步化解，因此宽松货币政策仍有延续必要。
根据国际清算银行提出的“风险铁三角”框架，生产率下降、杠杆率上升意味着货币政策空间收窄。2008年金融危机以来，全球劳动生产率持续下降，削弱产出潜力，同时全球债务总额/GDP的比例不断上升，带来潜在系统性风险，在此背景下，各国央行除了“放水”似乎别无他法。金融危机前，全球政策利率走势与泰勒规则确定的合意利率走势基本吻合，但金融危机之后，全球政策利率水平明显偏低，表明货币政策除了盯住传统泰勒规则的产出和通胀之外，还将长期经济增长、维护金融稳定等因素纳入考量。仅依靠要素投入增加的产出缺口弥合无法提高生产率、保障长期经济增长，仅依靠油价上涨的通胀缺口弥合无法持续降低杠杆率、缓和系统性风险，因此不足以支撑货币政策全面转向。
反观当下，我国货币政策取向也可用“风险铁三角”框架来预判。我国目前杠杆率高企，而生产率低迷。一方面，“四万亿”投资计划开启非金融企业加杠杆快车道。另一方面，受城镇化率增速放缓、创新意识不高影响，我国生产率增长陷入瓶颈。我国货币政策兼顾多个目标，维持稳健中性基调。央行二季度货币政策执行报告中提到，全球范围非金融部门杠杆率仍在攀升。若货币政策收紧导致利率抬升，私人部门偿债压力加重，可能影响经济复苏。由此可见，劳动生产率、杠杆率均是央行密切监控的指标，虽然CPI是央行锚定的通胀指标，但若杠杆率高企、生产率低迷的情况没有得到根本扭转，即使通胀意外上涨，央行或将权衡风险，不会过快收紧货币政策，“风险铁三角”框架对我国货币政策或有一定制约。
国际清算银行在其2016年年报中提出“风险铁三角”概念，即生产率下降、杠杆率上升和政策空间收窄。尽管当前全球经济呈弱复苏态势，但在“风险铁三角”另两个角尚未完全打破的基础上，仅依靠要素投入增加的产出缺口弥合和仅依靠油价上涨的通胀缺口弥合都不足以支撑货币政策全面转向，对债市影响料将有限。我们坚持十年期国债收益率顶部中枢3.平博体育6%的判断不变。
正文皇家马德里冠军困局，欧冠卫冕之路艰难：
国际清算银行在其2016年年报中提出“风险铁三角”概念，即生产率下降、杠杆率上升和政策空间收窄。本文从“风险铁三角”入手，静看全球货币政策何时转向。
一、从上世纪90年代以及金融危机以来实践经验来看，美联储货币政策取向基本符合“风险铁三角”框架。
上世纪90年代，美国生产率高而杠杆率低，货币政策收放空间大。一方面，信息技术革命释放技术红利。随着冷战的结束，国防技术转让限制大大放松，信息技术的应用得到普及。信息技术不仅催生新经济、新产业，还对传统产业大幅改造，使汽车、钢铁等传统行业焕发活力，显著提高劳动生产率。1990-1999年，美国企业每小时产量同比增2.14%，远超1980-1989年的1.62%。另一方面，股权融资热火朝天。劳动生产率的提高大幅提升了企业利润，投资者信心大增，90年代中后期美国科技股开始狂飙。在股价不断攀升的背景下，企业融资偏好以股为主，虽然企业投资规模大增，但企业杠杆率并无显著提高。高生产率意味着又快又好的经济增长，低杠杆率代表了较强的“抗震能力”，因此潜在风险因素对货币政策的约束缓解。
上世纪90年代，美联储货币政策随产出和通胀缺口的变化灵活调节，弹性较大。1990年美国经济因第一次海湾战争出现萎缩，为刺激经济增长，美联储于1990年7月开始，直到1992年9月，连续降息18次，幅度达500BP。1994年美国经济快速增长，为预防通胀，美联储于1994年2月开始，直到1999年11月，连续升息17次，幅度达225BP。
2008年金融危机至今，美国杠杆率企稳，但生产率停滞不前。一方面，“杠杆转移”抑制了杠杆率的上升趋势。金融危机前，美国经济处于非理性繁荣，住户、非金融企业疯狂加杠杆，最终引起房地产、资本市场泡沫。2008年金融危机爆发后，美国实施积极的财政货币政策，私人部门资产负债表得到修复，杠杆从私人部门向政府部门转移，总体杠杆率保持平稳。另一方面，生产率下滑趋势并未得到扭转。美国生产率于2005年开始放缓，至今未有明显转机，一方面反映出随着经济逐渐迈向成熟过程中的结构性问题，另一方面包含了衰退带来的周期性因素。结构性因素包括以下几点。第一，人口老龄化导致人力资本积累减缓。第二，专利保护在鼓励个人创新的同时，阻碍了知识的传播和分享。第三，股权激励的盛行变相激励了经理人的短视行为，降低了企业投资和研发支出。第四，危机后全球化退潮，阻碍了资源的优化配置。第五，美国经济已从制造业为主转向以服务业为主，而制造业的高度自动化目前还无法在服务业完全实现，因此拉低了整体的生产率。周期性因素主要指危机环境下，利润急剧下降，企业往往选择放弃或推迟生产装置的更新换代，不再大规模投资和快速发展新技术。生产率低迷对美联储货币政策的制约主要体现在两点，其一，生产率低迷降低了雇员议价能力，从而拖累薪资增速，制约通胀水平回暖，直接束缚加息步伐。其二，依靠要素投入的粗放式经济增长终有竟时，只有劳动生产率提高带来的经济增长才是可持续的。出于把“蛋糕”持续做大的考虑，货币政策有必要保持一定的宽松，待劳动生产率回升后再行收紧。
“风险铁三角”中一角松动，美联储已开启货币政策正常化，但步伐趋缓。由于杠杆率企稳，系统性风险得到缓解，“风险铁三角”中一角已经松动，货币政策正常化有了由头。美联储于2015 年12 月16 日正式进入加息周期，并在7月27日的议息会议上暗示最早于9月缩表，但受劳动生产率和通胀低迷制约，步伐趋于“渐进、温和”，且注重与市场沟通，因此并未对市场产生巨震。
二、从欧债危机以来实践经验来看，欧央行货币政策取向基本符合“风险铁三角”框架。
欧债危机以来，欧元区杠杆率堪忧而生产率停滞。财政货币二元体制下，欧元区货币政策由欧央行统一实施，不仅受欧元区整体杠杆率、生产率影响，也受成员国间分化程度的制约。一方面，欧元区整体杠杆率偏高，且分化明显。欧元区各国住户、非金融企业杠杆率都不算高，但政府债务问题十分严重，尤其是“欧猪五国”，远超《马斯特里赫特条约》规定的上限，原因是财政货币二元架构下，各国面对危机冲击时，无法实现货币贬值，只能通过举债和扩大赤字来刺激经济，积累了很高的政府杠杆。由于“欧猪五国”产业竞争力弱，无法通过经济增长、政府税收增加实现“温和去杠杆”，因此目前政府杠杆率仍然较高。而欧元区核心国家如德国、荷兰则杠杆率较低。另一方面，欧元区生产要素流动不自由，整体生产率停滞。与美国等成熟经济体类似，欧元区长期以来生产率增长放缓，除了二者共通的因素外，欧元区生产率停滞还有一大结构性原因：尽管欧元区是自由贸易区，产品一体化程度很高，但欧元区各国现行的许多经济政策、法律法规、语言文化、历史遗留以及自我保护心理等因素都有形或无形地阻碍了生产要素的自由流动，降低了资源配置效率，如劳动力紧张的西欧国家不能充分利用中东欧国家相对充足的劳动力，导致劳动力短缺与高失业并存，欧元区规模效应无法发挥，整体生产率十分低迷。
“风险铁三角”至今牢不可破，欧央行除宽松外别无他法。欧元区糟糕的杠杆率和生产率，没有给欧央行留下除宽松以外别的选择，“风险铁三角”牢不可破。尽管今年以来欧元区产出有所回暖，但这主要得益于宽松货币、低汇率和低油价，生产率没有上升，经济增长内生动力仍显不足，同时高企的政府债务负担蕴含了巨大风险，需要通胀来逐步化解，因此宽松货币政策仍有延续的必要。
三、细看“风险铁三角”框架，生产率下降、杠杆率上升意味着货币政策空间收窄
“风险铁三角”的第一个元素是劳动生产率下降。2015年底，全球失业率降至6.5%，与2008年金融危机前持平，显示出就业市场的弹性，但令人担心的是，全球劳动生产率持续下降，其中发达国家的劳动生产率延续了从上世纪90年代以来的下滑趋势，而发展中国家从金融危机开始骤降。
“风险铁三角”的第二个元素是杠杆率上升。这里的杠杆主要包括政府、住户和非金融企业三部分，即实体杠杆。全球非金融部门债务/GDP自金融危机以来不断上升，其中受危机冲击较大的部分发达国家，实现了“杠杆转移”，即政府部门增加救市支出，主动加杠杆，支持私人部门去杠杆。由于政府部门杠杆率的增加被私人部门杠杆率的减少所抵消，所以非金融部门总杠杆比率上升不大，但在很多发展中国家，私人部门杠杆率的攀升，要么与政府杠杆率的激增相伴相生，要么超过了政府杠杆率下降的幅度，导致非金融部门总杠杆率比率仍然显著上升。
“风险铁三角”的第三个元素是宏观经济政策空间收窄。这里主要指的是货币政策，而非财政政策。金融危机以来，在劳动生产率下降削弱产出潜力，而杠杆率上升带来潜在系统性风险的背景下，各国央行除了“放水”似乎别无他法，无论是负利率还是量化宽松，各国货币政策的“功力”都发挥到了一个新水平。据国际清算银行测算，金融危机前，全球政策利率走势与泰勒规则确定的合意利率（i = r* + π* + 1.5(π – π*) + 0.5y，r*为长期实际利率，π为当前通胀，π*为目标通胀，y为产出缺口）走势基本吻合，但金融危机之后，全球政策利率决定明显偏离泰勒规则，表明货币政策除了盯住传统泰勒规则的产出和通胀之外，还将长期经济增长、维护金融稳定等因素纳入考量。仅依靠要素投入增加的产出缺口弥合无法提高生产率、保障长期经济增长，仅依靠油价上涨的通胀缺口弥合无法持续降低杠杆率、缓和系统性风险，因此不足以支撑货币政策全面转向。
四、 反观当下，我国货币政策取向也可用“风险铁三角”框架来预判
我国目前杠杆率高企，而生产率低迷。一方面，“四万亿”投资计划开启非金融企业加杠杆快车道。根据国际清算银行统计数据，2016年，我国政府、住户杠杆率分别为46.4%和44.4%，处于较低水平，但同期非金融企业杠杆率超150%。“出口导向、投资驱动”型经济模式使得大量企业在金融危机过后陷入了“零利润”区的黑洞，企业陷入了通过滚债维持产能与库存的恶性循环中。而政府为托底宏观经济推出的“四万亿”投资计划创造了宽松的流动性环境，驱使企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加，从2008年108.4%跃升至2009年的119.90%。另一方面，我国生产率增长陷入瓶颈。主要有两个原因：其一，城镇化率增速放缓。当劳动力从农村向城市转移时，不仅为工业化进程提供了源源不断的廉价劳动力，还改善了资源配置效率，从而提高了生产率。2016年我国城镇化率已达56.1%，按照城镇化三阶段论，超过60%的城镇化率的地方已迈入城镇化的成熟阶段，未来增长潜力有限。其二，创新意识不高。过于过度使用廉价劳动力和依赖政府投资推动经济规模增长，而忽视了劳动力生产技能和知识水平的培养，导致经济虽然获得了表面的繁荣，却并未同步实现劳动生产率的提高。
我国货币政策兼顾多个目标，维持稳健中性基调。央行二季度货币政策执行报告中提到，全球范围非金融部门杠杆率仍在攀升。如果货币政策收紧导致利率抬升，私人部门偿债压力加重，可能影响经济复苏。受劳动生产率增速放缓、人口老龄化、政治不确定性上升、企业债务高企等因素影响，全球投资前景也不容乐观。由此可见，劳动生产率、杠杆率均是央行密切监控的指标，虽然CPI是央行锚定的通胀指标，但若杠杆率高企、生产率低迷的情况没有得到根本扭转，即使通胀意外上涨，央行或将权衡风险，不会过快收紧货币政策，“风险铁三角”框架对我国货币政策或有一定制约。
债市策略:
国际清算银行在其2016年年报中提出 “风险铁三角”概念，即生产率下降、杠杆率上升和政策空间收窄。尽管当前全球经济呈复苏态势，但生产率低迷困局难解，各国债务水平高企，国际金融危机的深层次影响尚未消除，习惯并成长与货币宽松温床上的全球经济，很难承受货币退潮之痛。尽管货币政策正常化是各国央行必经之路，但在“风险铁三角”另两个角尚未完全打破的基础上，仅依靠要素投入增加的产出缺口弥合和仅依靠油价上涨的通胀缺口弥合都不足以支撑货币政策全面转向，对债市影响料将有限。我们坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
可转债点评
周三沪深两市双双高开，之后维持震荡，尾盘上证综指收跌0.08%、深证成指收跌0.33%。上周转债指数有所反弹，整体来看正股市场短期热点轮动频繁较难把握，叠加转债绝对价格的高企，目前转债市场的时间节点略显鸡肋。我们在前几周周报中反复强调过两点判断，一是目前转债市场估值的风险较为可控，正股是核心矛盾，而权益类市场大幅调整并未出现；二是目前转债市场的供给与需求存在不匹配问题，目前加价处于需求给予市场价格支撑的阶段。然而正由于在转债绝对价格相对较高的背景下，向下调整的因素也暂未出现，导致了目前市场略显尴尬的境地。在热点轮动主题先行的大背景下，把握目前转债市场的行情更多的来自于抓住短期的交易性机会。近期正股市场的风格开始呈现出转向中小盘个股的趋势，映射到转债市场我们认为其中绝对价格相对较低的小票具有博弈的价值且安全风险可控。我们重点提示投资者关注几个方面，一是配置偏股型个券，作为正股的替代品种；二是可以关注小票，特别是绝对价格较低的标的更具有安全垫。投资者可重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的，具体可以关注三一、电气、国贸、久其，以及金融、汽车、能源板块相关标的。
利率债
2017年8月23日，银行间质押回购加权利率全面上涨，隔夜、7天分别变动了7.88BP、1.65BP、6.56BP、6.39BP至2.87%、2.91%、4.12%、4.64%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.03BP、0.54BP、-0.72BP、-0.49BP至3.34%、3.51%、3.59%、3.62%。上证综指下跌0.08%至3287.70，深证成指下跌0.33%至10619.34，创业板指下跌0.42%至1807.37。
8月23日，央行开展公开市场1000亿元7天逆回购，800亿元14天逆回购，当日有1500亿7天、700亿14天逆回购到期，净回笼400亿。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
8月23日转债市场。转债指数收于112.19点，下跌0.03%；平价指数收于88.78点，下跌0.13%。30支上市可交易转债，除2支停牌、1支横盘外，11支上涨，16支下跌。其中，16皖新EB、以岭EB停牌，洪涛横盘外，17桐昆EB（9.56%）、14宝钢EB（2.40%）、国资EB（0.69%）领涨，国贸（-2.24%）、三一（-1.23%）、九州（-0.83%）领跌。30支可转债正股，除1支横盘外，10支上涨，19支下跌。其中，宝钢EB（2.81%）、国君转债（1.21%）、航信（0.93%）领涨，骆驼转债（-3.28%）、国贸（-2.81%）、永东（-2.64%）领跌。
17桐昆EB：根据上海证券交易所债券上市的有关规定，浙江桐昆控股集团有限公司公开发行2017 年可交换公司债券（面向合格投资者）符合上海证券交易所公司债券上市条件，将于2017 年8 月23 日起在上海证券交易所交易市场集中竞价系统和固定收益证券综合电子平台上市，并面向合格投资者中的机构投资者交易。
债券市场
衍生品市场 外汇市场 海外市场
特别声明：
关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
评论